Szpunar (NBP): Polsce nie powinien grozić credit crunch, a niższą infację zobaczymy w maju

“Do uzupełnienia wymogów MREL zostało do końca roku jeszcze kilkanaście miliardów zł i nawet jeżeli nie udałoby się tego uzupełnić emisją długu, to banki spokojnie pokryją to swoim kapitałem, bez problemów dla współczynników kapitałowych” – dodał.

Bankowy Fundusz Gwarancyjny wyraził pod koniec marca oczekiwanie, że polskie banki spełnią wymogi MREL w unijnym terminie, tj. do końca 2023 r. zgodnie z wymogiem ustawowym. Analitycy szacują, że emisje pod wymóg MREL przez giełdowe banki w 2023 r. wynieść mogą około 20 mld zł.

Nie  będzie polskiego SVB?

Szpunar zaznacza, że polski sektor bankowy nie mierzy się z problemami, które doprowadziły do problemów Sillicon Valley Bank, czy Credit Suisse.

“Po pierwsze, dywersyfikacja źródeł finansowania w polskim systemie jest o wiele większa. Głównym źródłem finansowania są depozyty klientów, głównie detaliczne, które w ok. 60 proc. są gwarantowane przez BFG. Relacja kredytów do depozytów jest znacznie niższa od 1, więc finansowanie jest niejako nadmiarowe i można powiedzieć, że z tej nadwyżki banki kupiły papiery wartościowe, a szok stopy procentowej doprowadził do ich przeceny” – wskazał Szpunar.

Jak wyjaśnia, część papierów, około połowy portfela sektora, jest trzymana przez banki w portfelu handlowym (available for sale), gdzie zmiany wartości rynkowej markt-to-market są odnoszone na kapitały.

“Ważne jest to, że współczynniki kapitałowe zostały uszczuplone, ale w umiarkowanym stopniu. Co więcej, jeśli banki nie będą sprzedawały tych obligacji, to negatywny efekt wyceny będzie stopniowo odwracany wraz ze zbliżaniem się do terminu wykupu tych obligacji. Około połowa papierów jest trzymana do zapadalności, więc są amortyzowane liniowo i generują stratę tylko przez to, że koszty finansowania wzrosły bardziej niż wynosi średnia rentowność tego portfela” – dodaje.

Szpunar podkreślił, że sektor jest bardzo płynny, a banki posiadają m.in. bony pieniężne NBP o wartości ponad 270 mld zł.

“Ale nawet, gdyby całkiem hipotetycznie, miały pojawić się jakieś problemy z płynnością, to jest jeszcze zawsze możliwe wsparcie ze strony NBP. Dobrym przykładem szybkiej reakcji NBP w sytuacji wzrostu awersji do ryzyka był Pakiet zaufania z 2008 roku. Aby złagodzić napięcia rynkowe NBP błyskawicznie zasilił wówczas banki w płynność zarówno w złotych, jak i w walutach obcych” – dodał.

Do dezinflacji nie zawsze potrzeba dodatnich realnych stóp proc.

“Jeżeli chodzi o stopę neutralną, to pytania w tej kwestii z reguły zadawane są pod kątem oceny bieżącej restrykcyjności polityki pieniężnej. My patrzymy na restrykcyjność z punktu widzenia bieżącej projekcji, a więc tego, czy dany poziom stóp zapewnia powrót inflacji do celu w średnim okresie. Zawsze bardzo trudno mówić o koncepcie stopy neutralnej, a przy obecnych silnych szokach podażowych jeszcze bardziej: czy to jest stopa, która wyrównuje inwestycje z oszczędnościami, czy stopa, która stabilizuje inflację. W tym kontekście należy zauważyć, że żeby doprowadzić do dezinflacji nie zawsze potrzeba dodatnich realnych stóp procentowych, niezależnie jak się je mierzy” – powiedział Szpunar.

“W przypadku negatywnego szoku podażowego, z którym się mierzymy, mechanizm działa następująco: spada produkcja i rośnie inflacja, która potem obniża dochody realne i w dużej mierze sama się wygasza. Oczywiście pod warunkiem, że wysoka inflacja nie doprowadzi do trwałego wzrostu oczekiwań inflacyjnych i pojawienia się trwałego sprzężenia pomiędzy wzrostem inflacji i wzrostem nominalnych wynagrodzeń. Bardzo ważnym elementem tego procesu są też marże firm, które w całym sektorze przedsiębiorstw w zeszłych latach były wysokie. Główną rolą polityki pieniężnej jest, żeby tym niekorzystnym sprzężeniom zapobiec. Oczywiście nowa równowaga ustala się przy wyższym poziomie cen, płac i dochodów” – dodał.

Dyrektor DABE wskazał również na bardzo istotne znaczenie stopy nominalnej.

“Przykładowo, jeśli mamy zerową inflację i zerową stopę procentową, to stopa realna wynosi zero. Jeżeli mamy 10-proc. inflację i 10-proc. stopę to realna stopa również wynosi zero, ale sytuacja kredytobiorców jest znacząco różna, gdyż muszą oni liczyć się ze znacznie wyższymi kosztami obsługi zadłużenia, co ogranicza możliwość wydatków na inne cele. Obecnie stopy realne ex post w Polsce są – tak jak w większości krajów – ujemne, ale z czasem będą stawać się coraz mniej ujemne, bo będzie następowała dezinflacja. Stopy realne będą więc rosnąć, a wysokie stopy nominalne powodują, że koszty obsługi bieżących zobowiązań już znacząco wzrosły” – powiedział.

Od września 2022 r. referencyjna stopa procentowa w Polsce wynosi 6,75 proc.

Sytuacja makro zgodna z projekcją, na koniec ’23 możliwa jednocyfrowa CPI

“Napływające dane ze sfery realnej wskazują, że krajowa sytuacja makroekonomiczna rozwija się w dużym stopniu zgodnie z marcową projekcją NBP. Od cut off date projekcji (28 II – PAP) pojawiło się jednak kilka nowych informacji, przede wszystkim ograniczenie wydobycia ropy przez OPEC+ oraz punktowe, przynajmniej na razie, zawirowania w globalnym systemie finansowym. Ponadto trwa wojna w Ukrainie i nie widać, żeby otwierająca się po pandemii gospodarka chińska wykazywała nadmierny popyt na surowce. Mimo wielu ryzyk i niepewności, jesteśmy póki co z ostatniej projekcji zadowoleni i uważamy, że dobrze odzwierciedla ona rzeczywistość ekonomiczną, niewiele zresztą różniąc się od projekcji listopadowej” – powiedział Szpunar.

Ekonomista wskazał, że punkt startowy inflacji bazowej w I kw. jest nieco wyższy, przy niższej inflacji CPI oraz słabych danych z gospodarki realnej i prawdopodobnie nieco głębszym spadku PKB w I kw. niż przewidywał NBP (-0,4 proc. wg marcowej projekcji).

“O inwestycjach na razie niewiele wiadomo. Najprawdopodobniej ścieżki sprzedaży detalicznej i produkcji przemysłowej będą nieco słabsze niż wcześniej przewidywaliśmy, konsumpcja ogółem również. Na tę ostatnią oprócz silnego efektu bazy związanego z napływem uchodźców przed rokiem, wpływ ma także ujemna dynamika płac realnych, o czym dużo się mówi, ale warto zwrócić też uwagę na realne dochody rozporządzalne gospodarstw domowych, czyli szerszą kategorię. One także będą słabe. W perspektywie projekcji nastąpi poprawa, ale będzie ona stopniowa” – dodał dyrektor DABE NBP.

Według marcowej projekcji NBP w 2023 r. PKB Polski może wzrosnąć o 0,9 proc., tyle samo co spożycie gospdarstw domowych.

Według Szpunara widać, że impuls monetarny oddziałuje na konsumpcję, choć pewnym osłabieniem zacieśnienia monetarnego są wakacje kredytowe, które jednak są czynnikiem jednorazowym, przy dominacji w gospodarce stóp procentowych indeksowanych do wskaźnika rynkowego.

“Dobrym wskaźnikiem w tym względzie jest statystyka stóp procentowych NBP. Patrząc na oprocentowanie stanów kredytów mieszkaniowych w momentach, gdy wakacje były szczególnie intensywnie wykorzystywane, efektywne oprocentowanie kredytów mieszkaniowych obniżało się, ponieważ płatności odsetkowe w relacji do stanów zadłużenia spadały. Aktualnie wskaźnik ten odbił, bo korzyść z wakacji kredytowych jest mniejsza, ponieważ zawiesić ratę można obecnie tylko raz na kwartał” – powiedział Szpunar.

“To jest czynnik jednorazowy, który nieco osłabia transmisję, ale w porównaniu z systemami, gdzie większość kredytów jest na stopę stałą, quasi stałą lub stopę zmienną negocjowaną, w polskim systemie mamy do czynienia z dominacją stopy indeksowanej do wskaźnika rynkowego. Dlatego też transmisja polityki pieniężnej jest silna, bo oddziałuje ona także na koszty obsługi już zaciągniętych kredytów, które rosną niemal natychmiastowo, najczęściej już po kwartale. Np. w Czechach bank centralny oddziałuje przede wszystkim na nową akcję kredytową, a w Polsce bank centralny oddziałuje i na nową akcję kredytową, jak i na koszty obsługi całego zasobu wcześniej udzielonych kredytów” – dodał.

Według Szpunara trudno określić jak silnie polityka pieniężna oddziałuje na ograniczanie popytu konsumpcyjnego, a jak silnie ma na to wpływ wzrost cen i kosztów utrzymania związany z szokami zewnętrznymi.

“Na pewno oba czynniki są bardzo istotne. W tym kontekście pojawiają się argumenty, że konsumpcja niedługo odbije, bo zaraz będziemy mieli odbicie w gospodarce. To odbicie będzie jednak stopniowe i będzie następować od drugiej połowy bieżącego roku” – dodał.

Inflacja na koniec 2023 roku powinna być jednocyfrowa

Szpunar poinformował, że na podstawie aktualnych informacji inflacja na koniec 2023 r. powinna być jednocyfrowa. Wskazał, że na ścieżkę CPI wpływ może mieć rewizja wag w koszyku inflacyjnym GUS, kształtowanie się cen żywności, ale ostatnia projekcja NBP jest konserwatywna jeżeli chodzi o dynamiki płac i inflacji bazowej.

“Na podstawie aktualnych, dostępnych obecnie informacji można przewidywać, że inflacja na koniec 2023 r. powinna być jednocyfrowa. Trzeba przy tym zwrócić uwagę na efekt związany ze zmianą wag w koszyku inflacyjnym GUS, co będzie podbijać CPI pod koniec roku. Dotyczy to cen energii, a konkretnie opału” – powiedział Szpunar.

“Ponieważ ceny opału bardzo silnie wzrosły, to ich udział w koszyku CPI też wzrósł. Natomiast nastąpił bardzo silny efekt substytucji w tej szerokiej kategorii, która zawiera nie tylko węgiel, ale również pellet, drewno opałowe i inne paliwa stałe. Udział węgla kamiennego w opale istotnie zmalał (pomimo wzrostu wydatków na ten towar), bo w ubiegłym roku ze względu na silny wzrost cen węgla gospodarstwa domowe substytuowały go innymi paliwami stałymi (m.in. pelletem czy drewnem opałowym). Teraz węgiel mocno tanieje, ale ze względu na jego relatywnie mniejszą wagę względem innych paliw stałych, których ceny wolniej rosły, nie spowoduje to lustrzanego efektu w CPI. W efekcie wskaźnik CPI w II połowie br. będzie wyższy nawet o ok. 0,7 pp.” – dodał.

Według marcowej projekcji NBP w 2023 r. inflacja w IV kw. może wynieść średnio 7,6 proc.

 Kolejne ryzyko dla CPI to w ocenie dyrektora NBP sytuacja na europejskim rynku żywności, gdzie ceny wielu kategorii rosną w bardzo szybkim tempie.

“Żywność nieprzetworzona rośnie z powodu szoków podażowych – mieliśmy bardzo złe warunki pogodowe na południu Europy w okresie zimowym, co podbiło ceny warzyw. Mamy nadal niskie pogłowie i niską podaż wieprzowiny w całej Europie, co wpływa na wzrost cen mięsa. Jednak ze względu na cykliczne dostosowania ceny żywności mogą w najbliższych miesiącach doświadczyć wyraźnej korekty w dół. Jednocześnie żywność przetworzona nadal drożeje, bo w tej kategorii ciągle widać wpływ rosnących kosztów, w tym gazu, ogrzewania, prądu i płac” – powiedział.

W odniesieniu do dynamiki płac i inflacji bazowej NBP uważa, że ostatnia projekcja jest konserwatywna i realistyczna, a ankiety NBP wśród firm wskazują na odpuszczanie presji płacowej.

“Przyjęliśmy bardzo powolne zejście dynamiki płac, m.in. ze względu na dostosowania związane z płacą minimalną. Ponadto pracodawcy nie dokonują podwyżek często. W projekcji cały czas mamy jeszcze dwucyfrową dynamikę płac nominalnych na koniec bieżącego roku i dalszy powolny spadek. Jednak dalszych silnych wzrostów płac najprawdopodobniej nie będzie, przynajmniej tak mówią ankietowani przez nas przedsiębiorcy. Skala planowanych podwyżek się zmniejszyła i choć presja płacowa cały czas jest wysoka, to widać, że już odpuszcza, choć nieco mniej w sektorach eksportowych” – powiedział Szpunar.

Marcowa projekcja NBP zakłada dynamikę płac w 2023 r. na poziomie 12,0 proc., a inflację bazową 10,3 proc.

Jak zaznacza dyrektor DABE NBP, w przypadku inflacji bazowej będziemy mieli dość powolne obniżanie się tej miary, co jest spójne z modelem banku, który uwzględnia jej znaczną inercję.

“Choć nie można całkowicie wykluczyć, że inercja może być jeszcze większa, to jednak inflacja bazowa zawsze podąża, z mniejszym lub większym opóźnieniem, za CPI. Jeżeli w całej UE inflacja silnie spada, to dlaczego w Polsce miałaby nie spadać, a wraz z nią bazowa? Co więcej, w polskiej inflacji bazowej drożeją obecnie towary, natomiast dynamika cen usług w ostatnich miesiącach ustabilizowała się. Towary, których ceny z natury są bardziej zmienne, powinny więc reagować szybciej na pogorszenie się koniunktury i spadek dynamiki cen importu” – powiedział Szpunar.

Wywiad został przeprowadzony przed wstępnym odczytem inflacji GUS za kwiecień (14,7 proc.), opublikowanym w piątek.

Coraz większe ryzysko słabszego wzrostu w otoczeniu polskiej gospodarki

Dyrektor DABE wskazał ponadto na coraz większe ryzyko słabszego wzrostu w otoczeniu polskiej gospodarki, niż założono w ostatniej projekcji.

“Jednym z czynników, który pchał ceny ropy w dół – i zdeterminował decyzję OPEC+ o ograniczeniu produkcji – jest właśnie wzrost globalnego ryzyka recesji. Jeżeli odbicie w strefie euro nie nastąpi, to w sytuacji takiego szoku popytowego ryzyko dla dynamiki krajowej inflacji jest jednoznacznie w dół, czyli zwiększa prawdopodobieństwo szybszej dezinflacji. Przy sporządzaniu projekcji takiego ryzyka jeszcze tak mocno nie widzieliśmy, bo cuf off date nastąpił przed wystąpieniem problemów sektora bankowego w Stanach i Szwajcarii” – powiedział.

W kontekście obniżania się inflacji Szpunar wskazał na adaptacyjność oczekiwań inflacyjnych konsumentów i spadek oczekiwań firm dot. kosztów i cen własnych.

 “Oczekiwania inflacyjne to pewien rodzaj deski ratunku dla analityków, którzy prognozowali wyższą inflację, a tym samym wyższe stopy procentowe. Oczekiwania gospodarstw domowych mają znaczenie dla zachowania konsumentów, ale bardzo trudno jest je mierzyć i znaleźć przełożenie oczekiwań inflacyjnych na przyszłą inflację, bo one są w dużym stopniu adaptacyjne względem bieżących informacji, inflacji oraz zmian cen tych dóbr, które gospodarstwa domowe kupują najczęściej, takich jak żywność i paliwa pozostające w ostatnich miesiącach pod wpływem szoków podażowych” – powiedział dyrektor DABE NBP.

“Gdy w grudniu ogłoszono zamrożenie cen gazu i energii elektrycznej, to oczekiwania inflacyjne natychmiast zareagowały i się obniżyły. Z kolei oczekiwania rynków finansowych w polskich uwarunkowaniach, gdzie system finansowy nie jest tak mocno rozwinięty, nie wpływają specjalnie na gospodarkę realną. Oczekiwania przedsiębiorstw zmieniają się natomiast bardzo szybko. Z naszych ankiet widać, że mocno podwyższone oczekiwania przedsiębiorców dotyczące kosztów i cen własnych nagle się obniżyły” – dodał.

Wśród banków centralnych coraz głośniej o górnym ograniczeniu polityki monetarnej

“W polskim kontekście można wprawdzie powiedzieć, że nie ma potrzeby kompromisu między poziomem stóp procentowych, a stabilnością finansową, ale warto poczynić jedno zastrzeżenie. Jest dużo literatury o dolnym ograniczeniu polityki pieniężnej, którą jest stopa procentowa w okolicy zera lub nieco poniżej. Obecnie w środowisku banków centralnych mówi się coraz głośniej o górnym ograniczeniu polityki monetarnej, czyli o granicy, do której można podnosić stopy procentowe, a powyżej której pojawiają się nieliniowe efekty, związane ze stabilnością finansową” – powiedział Szpunar.

“Z całą pewnością stopy procentowe działają nieliniowo, a ograniczeniem naszych modeli jest ich liniowość. Nie chodzi tylko o kanał kredytowy, który też jest nieliniowy i bardzo złożony. 6,75 proc. to wysoki poziom stóp. Biorąc pod uwagę przewidywaną mniej więcej neutralną politykę fiskalną, czynniki ekonomiczne, czyli lukę popytową, dynamikę jednostkowych kosztów pracy, ceny importu – to czynniki, które będą obniżać inflację, co widać w projekcji” – dodał.

NBP planuje niebawem wydać aktualizację raportu o transmisji polityki pieniężnej. Jego wstępne wyniki nie wskazują na istotne zmiany w mechanizmie transmisji, z możliwym niewielkim wzmocnieniem kanału kursowego.

“Zwyczajowo raport o transmisji polityki pieniężnej był wydawany co 2 lata (ostatnio w 2019 r. – PAP). Z powodu bardzo silnych szoków (pandemia, okres wysokiej inflacji i wojna, która pogłębiła szok inflacyjny) badania w tym obszarze są utrudnione. Tym niemniej prace nad raportem są na ukończeniu i jego publikację planujemy niebawem. Należy jednak pamiętać, że po drodze wydarzyło się dużo, w tym NBP prowadził skup aktywów. W raporcie będziemy koncentrować się jednak na dotychczasowym reżimie polityki pieniężnej i na oddziaływaniu krótkoterminowych stóp procentowych na zmienne makroekonomiczne i inflację” – powiedział Szpunar.

“Wstępne wyniki nie wskazują na istotne zmiany w mechanizmie transmisji. W warunkach wyższej inflacji potencjalnie niewielkiemu wzmocnieniu mógł ulec kanał kursowy, co wynika z tego, że podmioty częściej dostosowują ceny i tym samym szybciej akomodują szoki kursowe. Ale ewentualne różnice nie są duże” – dodał.

Mechanizm transmisji po wprowadzeniu indeksów terminowych na bazie wskaźnika WIRON prawdopodobnie się nieco wydłuży.

“Proces budowy nowego wskaźnika WIRON postępuje pod auspicjami Narodowej Grupy Roboczej, z udziałem NBP. W ramach prowadzonych prac NGR identyfikuje nowe wyzwania związane z budową wskaźnika. Reforma była nieunikniona w związku z globalnymi tendencjami przechodzenia na wskaźniki referencyjne typu risk free rate O/N. Wymaga ona czasu ze względu na konieczność wypracowania rynkowego kompromisu co do licznych parametrów zamiany” – powiedział Szpunar.

“Jeżeli chodzi o mechanizm transmisji po wprowadzeniu indeksów terminowych na bazie WIRONu, to prawdopodobnie się on nieco wydłuży, co będzie wynikać z konstrukcji wskaźnika opartego na procencie składanym, który patrzy wstecz i jest pozbawiony komponentu oczekiwań wbudowanych we wskaźniki typu IBOR. Nawet po korekcie nowego wskaźnika o spread korygujący transmisja nigdy nie będzie perfekcyjna, podobnie jak w gospodarce funkcjonującej w oparciu o WIBOR, nie powinno to jednak w istotnym stopniu oddziaływać na skuteczności polityki pieniężnej” – dodał.

Od lipca 2022 r. prace prowadzi Narodowa Grupa Robocza ds. reformy wskaźników referencyjnych. Według Mapy Drogowej reformy, w 2025 r. zakłada się gotowość do zaprzestania kalkulacji publikacji stawek WIBID i WIBOR, a wskaźniki te mają zostać zastąpione przez indeks WIRON.

Rafał Tuszyński 

tus/ asa/

Zgłoś naruszenie/Błąd